پایان نامه بررسی تاثیر سطح نگهداری وجه نقد و تمرکز مالکیت بر ارزش شرکت در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران

مقدمه

برای سالیان متمادی در گذشته، اقتصاددانان فرض می کردند که تمامی گروه های مربوط به یک شرکت سهامی برای یک هدف مشترک فعالیت می کنند. اما در 30 سال گذشته موارد بسیاری از تضاد منافع بین گروه ها و چگونگی مواجهه شرکت ها با این گونه تضاد ها توسط ( تئوری نمایندگی ) اقتصاد دانان مطرح شده است.این موارد به طور کلی، تحت عنوان در حسابداری مدیریت بیان می شود. طبق تعریف جنسن و مک لینگ رابطه نمایندگی قراردادی است که براساس آن صاحب کار یا مالک، نماینده یا عامل را از جانب خود منصوب و اختیار تصمیم گیری را به او تفویض می کند(جنسن[1]،1976).

موضوع اصلی در مباحث ساختار مالکیت، " مساله نمایندگی"[2] می­باشد چرا که تضاد منافع بین مدیران و سهامداران منجر به ایجاد هزینه­های نمایندگی می­شود. مالکیت پراکنده (غیرمتمرکز) به این خاطر موجب بروز مساله نمایندگی در شرکتها می­شود که توانایی و انگیزه­های سهامداران برای کنترل کردن مدیریت ضعیف خواهد شد. سهامداران به طور قانونی شرکت را در مالکیت خود دارند ولی آنها هیچ انگیزه­ای برای مالکیت یا کنترل شرکت ندارند زیرا سهم آنها اندک است. اگر کار کنترلی یکی از سهامداران باعث عملکرد بهتر شرکت شود، آنگاه سایر سهامداران به امید اینکه دیگر سهامداران کار کنترلی خود را به خوبی انجام می­دهند، خود را درگیر کار کنترلی نخواهند کرد. علاوه بر این سهامداران معمولا در شرکتهای مختلفی سرمایه­گذاری می­کنند تا ریسک را از طریق تنوع بخشیدن کاهش دهند. آنها در واقع به امید سودهای آتی سهامشان سرمایه­گذاری می­کنند نه به امید آینده بهتر شرکت. بنابراین مالکیت غیر متمرکز (پراکنده) انگیزه­ها را برای کنترل مدیران تضعیف می­کند. بعلاوه سهامداران پراکنده توانایی اینکه مدیریت را به طور اثر بخش کنترل کنند، ندارند چرا که اطلاعات کافی و تخصص لازم را به منظور اتخاذ تصمیمات صحیح ندارند.در مقابل، مالکیت متمرکز به صورت قابل توجهی در سهامداران عمده ایجاد انگیزه می­کند که کار مدیریت را کنترل کنند. هر چه قدر سهم سهامداران عمده افزایش می­یابد، به موازات آن انگیزه­های آنها برای بهبود عملکرد شرکت و کنترل مدیریت بیشتر می­شود. علاوه بر آن، انجام عملیات موزون و هماهنگ توسط سهامداران عمده آسانتر از سهامداران پراکنده است(مهدوی ،1384).

نافع کاملا آشکاری از مالکیت متمرکز وجود دارد ولی بحث­هایی در جهت خلاف آن نیز صادق است :اول اینکه سهامداران عمده به طور معمول ریسک­گریز هستند. مالکیت پراکنده، قابلیت نقد شوندگی بهتر سهام را موجب می­شود و ایجاد تنوع به منظور ریسک­پذیری کمتر را برای سرمایه­گذاران فراهم می­کند. در مقابل با وجود ریسک گریزی زیاد، وقتی که شرکت بزرگتر و بزرگتر می­شود، تمرکز مالکیت ریسک زیادی را به سهامداران عمده تحمیل می­کند که سبب بروز مشکلات بالقوه سرمایه­گذاری می­شود.دوم اینکه وقتی کنترل بیش از حد توسط مالکیت متمرکز صورت می­گیرد، ذینفعان داخلی (مدیران و کارکنان) را از سرمایه­گذاری­های پرهزینه دلسرد می­کند.(البته ادعای مغایر با نظریه بالا می­تواند بدین صورت باشد که : شرکتهایی که دارای سهامداران عمده می­باشند، تمایل بیشتری دارند که از سرمایه­گذاری­های تخصصی و پرهزینه حمایت کنند. سهامداران عمده چون دسترسی به اطلاعات دارند، لذا صبورانه­تر سرمایه­گذاری می­کنند چون آنها دیدگاه بلند مدت­تر دارند. این امر مدیریت را تشویق می­کند تا در طرح­های بلند مدت سرمایه­گذاری کنند). لذا اثر تمرکز مالکیت بر تصمیم­های سرمایه­گذاری دو تئوری نامعلوم است.سوم اینکه مالکیت متمرکز ممکن است سبب بروز مشکل نمایندگی به نحوی دیگر شود و آن اینکه : تعارض و اختلاف بین سهامداران عمده و سهامداران جزء پدید آید. سهامداران عمده انگیزه­های لازم را به منظور استفاده از موقعیت کنترلی خود را خواهند داشت تا منافع خاص خود را با هزینه سهامداران جزء بدست آورند.علاوه بر بحث تمرکز مالکیت ، ماهیت مالکان نیز در ارتباط با مساله نمایندگی می­باشد. کنترل­ها وقتی اثر بخشی بیشتری خواهد داشت که سهامداران کنترل کننده شرکت ، دانش و تجربه کافی در زمینه­های مالی و تخصصی مربوطه را داشته باشند که عموما شرکتهای سرمایه ­گذاری و سرمایه­گذاران نهادی، منابع و توانایی لازم را جهت کنترل مدیریت به طور صحیح دارا هستند(حسینی،1387).

بیان مسئله

تخصیص کارآمد منابع شرکت برای رشد و حداکثرسازی ارزش سهامداران حیاتی است. مایرز و راجان (1998) بیان می کنند که دارایی های جاری به منافع مورد نیاز در کمترین هزینه نسبت سایر دارایی ها قابل تبدیل است. مطابق با تئوری نمایندگی دو دیدگاه درباره نقش مدیریت درباره حداکثر سازی ارزش وجود دارد. مطابق با دیدگاه اول، مالکیت مدیریتی بالا و حاکمیت داخلی خوب، تاثیر مثبتی بر ارزشیابی شرکت دارد (جنسن و مورفی، 1990). مالکیت مدیریتی بالا دلالت بر این دارد که به احتمال کم، مدیران از منابع شرکت برای حداکثر سازی شرکت سوء استفاده می کنند. علاوه براین، هزینه های نمایندگی پایین، توانایی شرکت را برای افزایش تامین مالی خارجی افزایش می دهد و انگیزه های شرکت برای انباشت وجه نقد را کاهش می دهد. در طرف دیگر، فرضیه جبهه گیری مدیریتی بیان می کند که مالکیت مدیریتی بالا تاثیر منفی بر عملکرد، رشد و ارزش شرکت دارد. در سطوح بالای مالکیت مدیریتی، سهامداران خارجی ممکن است برای نظارت بر اقدامات مدیران دچار مشکل شوند به این دلیل که مالکیت بهتر، کمک می کند که مدیران کنترل مستقیمی بر شرکت داشته باشند و در نتیجه توانایی مدیران را در برابر فشارهای بیرونی افزایش می دهد (اوزکان و اوزکان، 2004).

شرکت هایی با حاکمیت ضعیف[3] که از لحاظ مالی تحت فشار نیستند تمایل دارند سرمایه گذاری بیشتری نمایند و ذخایر وجه نقد انباشته شده را سریع تر مصرف کنند. مدیرانی که تحت کنترل ضعیفی قرار دارند به طور قطع ترجیح می دهند به جای سرمایه گذاری داخلی از طریق مخارج سرمایه ای و تحقیق و توسعه ، وجوه را برای تحصیل و سرمایه گذاری در سایر شرکت ها مصرف کنند. شواهد نشان می دهد که سرمایه گذاری جهت تحصیل شرکت ها و انجام مخارج سرمایه ای و تحقیق و توسعه در شرکت هایی که حاکمیت شرکتی ضعیفی دارند، قابلیت سودآوری آتی و ارزش شرکت را کاهش می دهد. در مجموعه ای از شرکت های مشخص با سطح بالای وجه نقد و سایر شرایط یکسان، شرکت هایی که حاکمیت ضعیف تری دارند این وجوه را سریع تر از شرکت های با حاکمیت قوی تر[4] خرج می کنند ( ایزدی نیا، رسائیان، 1389).

دیتمار و همکاران[5] (2003) میانگین نگهداشت وجه نقد را بین کشورهایی با حمایت قوی از سهامداران و دارای بازار سرمایه پیشرفته مقایسه کردند و نتیجه گرفتند که شرکت ها در کشورهایی که سهامداران حقوق قویتر و بازارهای سرمایه ای آنها توسعه یافته تر است وجه نقد کمتری نگهداری می کنند. این نتیجه نشان می دهد که سهامداران می خواهند وجه نقد در اختیار مدیران را محدود کنند و زمانی که قدرت کافی داشته باشند این کار را انجام می دهند.

تمرکز مالکیت به سهامداران اجازه می دهد تا بطور مستقیم از منافع خود مراقبت کنند، اما نظریه ها و نتایج تحقیقات موجود در این عرصه، بر حسب نگرش و مبانی فکری متفاوت، رابطه بین تمرکز مالکیت و عملکرد موسسه را مثبت، منفی و یا فاقد هر گونه اهمیت آمای ارزیابی می کنند. از یک طرف، تمرکز مالکیت می تواند مثبت باشد؛ زیرا با افزایش مالکیت سرمایه گذار، سرمایه گذاران بیشتر علاقه مند می شوند که بر تصمیم های مدیریتی نظارت کنند. از طرف دیگر، می تواند منفی باشد، زیرا وقتی درجه بالایی از تمرکز وجود دارد، می تواند به بازارهای سرمایه کمتر توسعه یافته اشاره داشته باشد که کنترل، به عنوان یک سازوکار نظم دهی می تواند بی اثر باشد. بعلاوه، درصد مالکیت زیادی بعضی سهامداران توانسته است، مزیت کاهش تعداد سهامداران را به دنبال داشته باشد و شاید موجب ایجاد روابط مالی و تجاری شود، که به نفع سهامداران اصلی است. در غیر این صورت برخلاف منافع شرکتی است که آن را کنترل می کند (مین گوئز، 2007).

طبق نظریه جنسن زمانی که میزان جریان نقدی آزاد شرکت ها افزایش پیدا می کند، تضادهای نمایندگی موجود بین سهامداران و مدیران تشدید می شود. مدیران می توانند منافع و علایق خودشان را به هزینه سهامداران دنبال کنند و بدین ترتیب منافع مدیران از نگهداری ذخایر نقدی بیشتر از سهامداران است. از سوی دیگر، نگهداری وجوه نقد بالا را می توان به بازده پایین این دارایی ها نسبت به دارایی های ثابت بیان نمود. برای مثال کیم و دیگران[1] به نقل از آلایانیس و موزامدار[2]، مستند نمودند شرکت هایی که نسبتا دارای بازده دارایی پایینی هستند، به صورت معناداری دارایی های نقدینه بیشتری نگهداری می کنند ( کاشانی پور، نقی نژاد، 1388).  عدم تقارن اطلاعاتی بین شرکت ها و سرمایه گذاران سبب می شود که هزینه تامین مالی داخلی و خارجی متفاوت باشد به طوری که تامین مالی خارجی هزینه بیشتری برای شرکت به همراه خواهد داشت؛ به عبارت دیگر، عدم تقارن اطلاعاتی تامین منابع مالی خارجی را مشکل تر می سازد، زیرا افراد خارج از شرکت می خواهند مطمئن باشند که اوراق بیش از اندازه قیمت گذاری نشده باشد ( اپلر و همکاران، 1999). در مجموع می توان گفت که عدم تقارن اطلاعاتی بر هزینه تامین مالی تاثیر مهمی خواهد داشت. بنابراین انتظار می رود با کاهش عدم تقارن اطلاعاتی سطح نگهداری وجه نقد نیز کاهش یابد.

مشکلات نمایندگى، یکى از مهمترین عوامل تعیین کننده نگهدارى وجه نقد در شرکت ها است. نتایج پژوهش ها نشان داده اند در کشورهایى که از حقوق سهام داران به خوبى محافظت نمى شود، شرکت ها نسبت به کشورهایى که سهامداران از حمایت خوبى برخوردارند، وجه نقد بیشترى نگهدارى مى کنند (رامسیس و تادیس، 2009). در یک واحد  اقتصادى، دو نوع تضاد منافع را شناسایى کردند: الف) تضاد منافع بین مدیران و صاحبان سهام و ب) تضاد منافع بین صاحبان سهام و دارندگان اوراق بدهى. چنین تضادهایى موجب شناسایى هزینه هاى نمایندگى مى شود که مى توانند در توجیه عملکرد مدیریت در نگهدارى وجه نقد مورد استفاده قرار گیرند.

با توجه به مطالب بالا، و اهمیت ساختار مالکیت و و جه نقد در ارزش شرکت؛ این سوال بوجود می آید که آیا تمرکز مالکیت و سطح نگهداری وجه نقد بر ارزش شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تاثیر دارد؟

لینک دانلود پروپورال این پایان نامه